交易者的E甸園

12月23日，宏源證券2009年投資策略報告戶在京舉行。以下為宏源證券首席國際金融分析師宋鴻兵演講實錄。

　　預測問題，我覺得任何理論說白了最後一定要經過時間和市場的檢驗。而且理論存在的全部價值就是在於預測。如果不能對市場進行預測的話，對廣大投資人來說就沒有什麼太大的價值。我今天主要講的是不能說是一種理論，是自己的一些推論和研究，包括一些資料。和大家分享一下我對未來的一種看法，不一定正確，我只是說有一些自己的邏輯在裏面。

一、 金融危機可以被預測

　　很多人認為金融危機是不可預測的，我的觀點是金融危機可以被預測，我和很多人的看法不太一樣。為什麼可以被預測？我會講到幾點，這場金融危機什麼時候爆發？實際上可以從一個起點來看。我認為這個邏輯線條是這樣的。整個美國由於大量的金融創新和衍生品的出現，導致了杠杆比率會逐步的放大。比如說9月份以來平均杠杆是30倍，兩房這樣的企業也是30倍，美國即將出現問題的商業銀行體系也是20幾倍。在這樣高杠杆的情況下孕育了大量的風險。高杠杆的最大問題是資產價格往上走的時候可以讓你賺很多錢。如果資產價格向下的話可能會被大包倉。所以說美國資產價格下跌就是危機出現的一個拐點，什麼時候資產價格開始出現了下跌了，這場危機就很難制止。由於是一個杠杆效應，所以出現杠杆以後會出現解杠杆，這會導致美元稀缺，這些金融機構會大量的拍賣資產，進而導致資產價格大幅度的下跌，形成惡性循環。

　　資產價格的拐點出現是不可避免的，房地產價格之所以拐點出現不可避免我在很多場合下，包括在房利美工作的時候，有一次的討論會，我們的設計師就提出觀點，他講了3個多小時，在推了好幾十個公式，他的觀點是，按照這個風控模式來運作，他當時按照這個模式來設計的話大概有30倍的杠杆。我問他一個問題，我說這個東西中間存在一個前提假設，主要是防止利率波動，防止違約這種大幅度的上升，主要是建立在幾個假設之上的。

　　我問他一個問題，現在老百姓的收入年均增長是3％，但是美國房價上漲是15％。我問他，你覺得這個過程能不能止住？我所你所有的一切全部建立在一個假如之上，假設房地產市場會無限上漲，這個假設成立不成立？當你收入上漲遠遠落後於房價上漲的時候，這個拐點是必然出現的。他的回答是這個東西只要按照我們統計的數字，只要房價下跌不超過10％，而且持續時間不超過6個月，這個體系是沒有問題的。他出示的資料是從1970年統計一直到05年，在過去30多年的時間裏出現資產價格如果下跌10％，持續時間超過6個月的概率只有萬分之二，是一個絕對的小概率。從數學角度來說是無懈可擊的，這個機制應該是可靠安全的。但是我的反駁是，在整個美國歷史上也沒有出現過哪個時間段連續7年房價平均上漲15％。當這個過程終止了，它出現的下調也可能是史無前例的。

　　在我看起來，房地產價格沖到最高點的時候，這場危機必然會爆發，因為已經連續7年上漲。

　　他在哪個時間點出現拐點，這也是怎麼判斷危機。根據我內部掌握的資料，我可以接觸到美國5200多萬家庭的基本金融體系情況，每個月家庭收入多少，每個月一共有多少信用卡，每張卡的信用額度是多少，這些情況我都掌握了。根據這些情況和按揭的合約來看，那時候都有這樣的資料，當利率重設發生的時候一定會出現大規模的違約。這也是在06年就應該已經看到的。也就是一旦發生利率重設房地產就會調頭，這時候危機就會被引爆。

　　為什麼會出現這麼大的問題？就是高倍杠杆的問題。一旦拐點出現，整個金融機構所持有的資產就會發生強烈的爆炸。由於金融衍生品市場從未發生過危機，07年以來所發生的是人類歷史上第一次看到金融衍生品的狀況。大家也沒有經驗。所以沒有想到這個過程會來的這麼迅猛，衝擊是這麼嚴重。從這幾個基本邏輯來看，資產價格的下跌會導致整個危機爆發。資產價格的拐點是必然出現的，由於我剛才說的房地產價格超過老百姓的實際收入，遠遠超過，這個過程是不能持續的。

　　什麼時候會發生房地產價格的下跌？就是當大量的前高後低的貸款，3年、5年、7年這種可調整的貸款產品，包括一系列其他的貸款產品，這些出現大規模利率重設的時候一定會出現拐點。再加上高倍杠杆的作用會使危機非常迅猛。

　　這樣就可以來預測後續的金融危機在什麼時候發生，以及哪個時間點比較危險。

　　資產價格為什麼是不可持續的？老百姓的收入是一個方面，但是畢竟持續了7年，怎麼持續的？本質來看就是美國現在的經濟增長模式本身是不可持續的。按照美國立國以來的精神，他們歷來是強調高儲蓄，強調存錢，節儉，這是美國立國以來的精神。這個精神現在已經被淡忘，從80年代以後強調消費主義，強調提前消費。就像我們國家大家都知道的，美國老太太和中國老太太的故事。這場危機的爆發可以追溯到這個時代，美國歷史上不是這樣的，50年代的美國人非常注重節約，非常注重存錢的。真正發生重大變化是在80年代以後美國老百姓才開始被各種各樣的信用卡公司，被各種各樣的銀行貸款，很多的廣告還有新聞媒體的狂轟爛炸徹底洗腦了。大家開始相信一種什麼話？一個月掙一千塊錢，卻可以花一千二百塊錢，可以長期以往的對自己的財務不負責任。實際上上沒有掉餡餅的事，這種情況都是有條件的。

　　最近幾十年以來，特別是1971年佈雷頓森林體系解體以來，美國就靠資產價格回帳拉動經濟增長。從這些資料當中可以看到，美國全國的儲蓄率，包括美國政府、家庭、公司，1984年雷根時代是10.08％，70年代，60年代這個數字更高。雖然沒有我們國家高，但是跟現在相比也是非常高的。80年代開始逐年下滑，到克林頓時代降到了4.6％。04年下降到1.8％，仍然是有一定的儲蓄。05年是一個轉捩點，判斷這場危機的爆發，05年是一個非常重要的分水嶺。05年之後美國的儲蓄率變成了—0.4％，由正轉負。老百姓不儲蓄了，還使勁的花錢。

　　06年變成—1％，07年是—1.7％，下降得越來越快。07年的數位創造了歷史最低記錄。我們知道一個普遍的生活嘗試告訴大家，經濟要發展一定要有儲蓄。沒有儲蓄怎麼可能有投資？美國的投資都負了，這中間肯定有一些比較微妙的東西。這種東西就是美國在全球所宣導的資本市場全球化和金融一體化，金融自由化。他要做到的是我自己儲蓄不夠了，中國有儲蓄，其他國家有儲蓄，我通過資本市場運作把別的國家儲蓄借過來。借過來用我這個地方，其實就是這麼一個過程。本質上仍然是沒有什麼奇妙的東西，不可能哪個國家不儲蓄還能夠連續增長，這是永遠做不到的，這是一個基本定律。

　　美國從01—07年透支了5萬億美元。這就是美國為什麼能夠在IT泡沫破裂之後還能夠保持6、7年的增長。IT泡沫破裂之後，他從其他國家透支了5萬億，在這5萬億當中他的GDP增長了，他的老百姓生活得以維持。這一切奇跡的根源都是其他國家的資金被借到了美國。

　　大量外國儲蓄湧入美國之後產生了兩個效果，錢進來了所有的價格都開始上漲，美國的資本市場資金充裕了。股票價格，其他的金融類產品價值就上來了。同時，房地產的價格也上來了。這是一方面的效果。另一方面，導致美國長期融資的成本，貸款利率在下降。由於錢多了，錢一多之後借錢就容易了。借錢容易利率就在下降。所以金融創新必須要依賴低利率的環境。這好象是雨後才能在樹林裏長出蘑菇是一樣的。高利率的時代是沒有創新的，金融創新必須要依賴低利率。美國在很大程度上改變了以前很多的金融手段，傳統主要的按揭抵押貸款是15年和30年的固定利率貸款。這種在傳統來說是一種比較保守的貸款方式，但是2004年以後，新的貸款模式出來了。由於長期低利率，銀行要把錢放出去。格林斯潘到國會有一個重要的演講，這是金融創新的一次談話。美國現在的借款人和美國的金融機構應該充分低利息創造出來比較好的金融環境，搞一些金融創新，可調整利息的條款，可以大幅度的降低老百姓的買房成本，銀行機構也可以多掙一些錢。他的所謂3年，5年，7年，是頭3、5、7年鎖定利息在1％或者是2％，這個期限過了以後利息可以調整。

　　04年發表這翻講話之後，大量的可調整利息貸款開始成長起來。到05年的時候，全部新增貸款中一半以上是可調整利息貸款。可調整利息貸款就是起到每個家庭財務杠杆的作用。比如說一個家庭以前年收入10萬美元，以前只能給3倍的杠杆，買房子大概也就是40來萬，這是銀行房貸的極限。出現了可調整利息貸款就不一樣了，它導致頭3年的利息非常低。比如說一個月2000塊錢的月供，按照15年的高利息只能負責40萬的，可調整利息貸款可以在1％的超低利率之下負擔70—80萬的房子。這次危機最主要的特點是整個金融公司，金融機構和美國全國老百姓每個家庭，每個細胞的杠杆都被大幅度的放大，包括信用卡借錢，一系列導致他掙的比較有限，借的錢在放大。

　　這一意義上來講，這些手段加大了房地產的杠杆。變相使老百姓的購買能力增加，越買越漲，越漲越買。在這樣的情況之下，銀行提供一種新的貸款模式是增值抵押貸款。對於中國老百姓來說房子漲了就漲了，只能看，因為我們沒有創新的金融工具。美國銀行可以提供增值抵押貸款、信用額度、再貸款，這三種方式可以讓老百姓在不賣房子的情況下可以把增值的部分套現。今年你的房子80萬，明年漲到了100萬，中國老百姓只能看著，花不了這個錢。但是在美國，由於出現了這一系列的創新，只要有一個資產證明說這個房子100萬了，我是80萬的，銀行說可以，你可以拿20萬在銀行做抵押，可以再貸款。貸10幾萬的時候，老百姓沒有儲蓄，但是房價漲了就可以套現，房貸就變成了自動提款機。這些消費就刺激了GDP。

　　消費資金中間，3/4—2/3是來源於房地產增值，這就是美國GDP最核心的要求。消費資金從哪兒來？從資產價格上漲中來。只要房價可以持續不斷的穩定上漲，美國的GDP，經濟增長模式就可以持續。所以說這就是一個他的變化。

　　中國老太太在整個鏈條中主要是生產，做蛋糕，兩年以前我去外管局和外管局的討論下一階段美國的金融海嘯的發展趨勢。有一個領導問我，他說美國的虛擬經濟很大，中國是實體經濟很大。他的GDP占的規模很大，中國也應該朝這個方向發展，你怎麼看？我舉例說實體經濟是做蛋糕的，生產出來的電腦、衣服，所有的產品和服務都是在做蛋糕。虛擬經濟是切蛋糕，它的切法和切的效果是虛擬經濟主要的功能和作用。從這點來講，我就說比如說外匯交易市場一天交易額高達2萬億美元，他說我們也應該加入這個體系，把虛擬經濟發展起來。我說這對我們來說不一定是對的，全球外匯貿易總額是一年2萬億，這種東西正常嗎？他說也挺好的，所以在鼓勵生產企業做各種各樣的外匯類的期貨，或者是外匯互換之類的。這種東西對於中國不是有好處嗎？可以鎖定外匯的價格，這是有利的。

　　我說把這個東西再宏觀來看，再抽象來看，整個外匯市場起到什麼作用？實際上是給實體做蛋糕的一些行業提供一種外匯保險。所有做蛋糕的企業都要到外匯市場買這個保險。如果從這個邏輯來看，這個市場越大，實體做蛋糕的企業要買的保險額越高，這有什麼好處？現在一年的全球貿易總額才2萬億，外匯交易市場一天的交易額就是2萬億。這就意味著企業要買更多的保險，這些錢就被發達國家拿走了，相當於一種變相稅收。外匯波動越劇烈，對於中國這樣的市場越不利。

　　所以從我剛才講的意義來看，中國老太太在整個迴圈過程中是做蛋糕的，在拼命的生產，熬更守夜的，生產出來的鞋子、襪子，通過外貿形成了外貿順差，通過外匯系統變成了中國的儲蓄。這些儲蓄通過中國的外匯系統購買美國的各種債券，這些錢又被美國借走了，發展他的經濟。中國得到的就是一大堆白條。美國老太太實際上是沒辦法還這個錢的。

　　中國老太太生產出來的蛋糕形成了儲蓄，儲蓄這些蛋糕上的奶油，被人家收走了。美國的資產價值就增長了，刺激了美國的經濟增長，就業率。這中間存在一個問題，美國的資產價格，房地產價格能不能持續不斷上漲？我已經說過了，一個國家的房地產連連上漲15％，老百姓收入上漲3％，必然有問題，這是一個必然性，沒有什麼好說的。這種透支也是有極限的，極限就是當美國老太太80萬的房子做了一次增值抵押貸款就多欠了20萬的債，債越來越高，收入增長趕不上債務增長，他會把債務壓跨的，整個遊戲就總結了。那時候就會出現巨大的解杠杆作用，對於全球金融市場造成非常嚴重的衝擊。這是金融危機爆發的必然性。

　　利率重設高峰是資產價格下跌的引爆點。

　　從房利美的人員都知道利率的高峰發生在07年2月。50萬人要受到調息的影響。這些美國老太太們在1月底收到了銀行的一封信，以前給你這麼好的利息，現在要幫您調整了，3年鎖定期已經到了，幫您調整以後，您的利息是1％，這些人屬於三無人員，沒有固定收入，沒有信用分數，這樣的人口有660萬。以前是1％，1月1日以後被調整成8％，你是620萬以下的，再加上5％，變成11％。重新一算，以前每個月付700塊錢的月供，一調息之後重新算，利率漲了這麼高，你從下個月開始調息之後的月供就變成了3700、4700，甚至更高。這時候美國老太太的平均儲蓄率是—1.7％，一旦碰到這麼大的調息，要多支出好幾千塊錢。

　　中國人再窮的人家裏都有幾千塊錢現金，美國人不是這樣的。96年在美國，年底有一次克林頓政府和國會吵架，美國的政府被關閉了，政府不批預算了，政府關閉了兩個星期。美國人是怎麼回事？美國人是真著急，兩個星期發一次支票，每一次支票到來，所有的帳單都跟這個支票密切相關。如果晚一個星期付支票資金鏈就會斷。一旦政府被關閉了兩個星期，就引起了一次違約小高峰。大家高度的依賴每個月的工資生活。—1.7％，意味著所有的工資償還債務以後還欠1.7％，還有1.7元還不上。出現這麼大的高峰的時候，50多萬的老太太資金鏈一下斷了。2月份就是重大違約事件的爆發期，出現了大量的違約上升。

　　一個企業每年有多少現金流乘以8，就是市值，這個預期就沒了。這個過程一定會重新進入所有金融市場。所以2月份是一個爆發的高峰期。從這個時間點來看，2月份做了一個預測，第二波所謂的地震爆發的時間是9月和10月，因為會出現兩個月的連續調息涉及的人口會達到98萬。這個時候遭到重創的是這個市場。在2的月份就能夠判斷這個時間點。

　　我當時在國內做一些行銷，9月份回國的時候有一個鳳凰衛視的世紀大講堂請我做演講，我說還有第三次的危機將會發生在11月。100多萬人的調息還會重創這個市場。一旦資產價格出現了下跌，這個局勢就無法收拾。

　　去年12月份我回國，剛到宏源證券有一個峰會，當時人來了很多，大家的基本觀點認為中國股市08年會從8000到10000點。我認為會出現很多不利因素，我當時做了一個判斷，把07年資料加進來，可以得到08年的年中會有一次重大的金融海嘯。這像一個海浪，第二浪比第一浪高很多。可能有一些巨集源客戶當時也在，我說中國的渡船是10米高的渡船，大家都很高興。背後的海嘯是一個重大的海嘯，打國家之後對於全球市場是一次重大的衝擊。我當時用金融海嘯來描述如果出現危機將是一場我們重來沒見過的嚴重衝擊。

　　這次主要問題是金融衍生品，它的放大性增長加大了金融市場的杠杆比例。商業銀行的系統和很多銀行的系統杠杆比例不應該太大，但是因為金融市場是繞過了巴特爾協定。比如說花旗銀行，他自己公佈是10.48的杠杆比率，實際高達23倍，這就說明商業銀行是很難拯救的。金融衍生品怎麼會加大到商業銀行的杠杆比率？

　　以前銀行所持有的資產負債，資產有很多信貸資產，或者是持有大量債券，必須要流有一定的存款準備金。比如說建行分成多少的類別，某一類是1％，某一類是10％，必須要留在那裏不能動，你就受到了限制，杠杆比例就受到了約束。但是信用微調期，是信用衍生類的工具，它的作用是相當於比如說花旗銀行的債券有危險，這個錢動不了，有沒有成本更低的做法？只要在市場上找到另外一個老總代表的對沖基金來給我擔保現在的資產。如果我出現違約，他給我全部補償。這樣信貸的保護成本就降低了，這時候就可以把存款準備金挪為它用。它把這個資產做得更大，錢賺得更多，利潤就越好。這種信用衍生產品給商業銀行提供了一個低成本保護資產負債表的一個有效措施，降低了相當於保護自己資產負債表的成本，同時加大了剛剛比率。這一切完全是合法的。當時的金融衍生類產品沒有任何法律監控，格林斯潘是強調金融自由化的，非常反對對衍生類產品進行約束和規範。正是他的態度導致了金融的衍生品出現爆炸格式得增長。

　　01年的市場只有1萬億美元的規模，07年的時候已經變成了62萬億的規模。為什麼會有這樣強大的需求？就是所有的銀行地所有金融機構都在這麼幹，擴大資產規模，在整個資產價格往上的過程中就可以贏得暴利。這次衍生品市場出現危機，出現爆炸性的增長是加大了整個金融市場的杠杆比例。有一次採訪我說，美國出現這麼多問題對中國的監管有什麼啟發？我說中國的監管太細，要關心每個企業做的產品。比如說我現在做了一個黃金類的創新產品，監管要細到這個產品的每一個細節的說明。這就好象在中央政局常委要關心每個企業生產多少只牙膏，有這個必要嗎？

　　美國的監管也不對，他什麼也不管，鼓勵大家做創新，導致衍生品爆發。中國應該監管金融市場的杠杆比率。只要杠杆比率不超過8倍，10倍，由你銀行怎麼折騰，風險控制之內放鬆。控制杠杆比率最大的特點就是一旦某家公司亂搞出現了問題，不會涉及到全盤的問題。不會發生嚴重的問題，因為杠杆比率比較低。這樣才能從微觀上搞活，從宏觀上因為有效的整合。

　　從這個意義上來講，現在搞活的刺激政策，如果把金融機構綁得那麼死，大量的資金使用效率會受到限制，沒有把需求資金的中小企業和金融機構對接，會那邊饑餓得不到糧食，這邊是脂肪過剩，整個金融體系運行的效率是偏低的。這就是雖然我們要從美國金融危機中吸取教訓，但是不能說他們出了問題我們就不能搞了。美國是一個大胖子，是屬於營養過剩出的富貴病，我們是創新不夠，營養不良。

　　由於高倍杠杆就把美國的資本市場和金融市場吹出一個大泡泡。這個泡泡就是在金融杠杆之下不穩定的。格林斯潘認為信用違約到期這種新產品之後使美國金融機構都可以把自己的風險定價，轉移給整個金融市場。這樣每個金融機構的風險就降低了，風險被分攤到全世界的金融機構手中。整個金融系統不會出現大規模的集中危機。從邏輯上來看是有問題的，從微觀上來講他說得沒錯。比如說工商、花旗銀行這樣做了以後確實是降低了它微觀一個細胞的風險和杠杆比率。但是宏觀來看確實加大了和全世界整個金融體系的杠杆比率。他是放大的風險，不是縮小了風險。這是一個非常明顯的道理，非常簡單的一個事實。

　　金融危機是可以預測的，實際我自己也做了一些預測。這是05年我參加過會議之後跟辯論完了之後回去很鬱悶，我說這些傢伙要這麼做的話，整個公司就完了。我說你如果是採取這樣不負責任的態度，大家真這麼做的話，整個危機不光是整個公司的問題，兩房占的是美國房地產一半的江山。這樣做的話不僅會使整個公司受到影響，甚至會對全球經濟造成嚴重的衝擊。

　　這是05年夏天寫的，07年年初發表的，我當時寫是作為如此承擔大風險的金融體系，這種結論是有問題的。不知不覺之間，他們的資本金已經下調到4.5％。在這麼劇烈的市場波動過程中，以這麼低的自由資本金，一旦反轉過來會使整個社會受到危機。很多人都可以提前看到這個危機。

　　這是07年2月23日我在自己的博客中寫到，美國次貸市場已經出現了內爆的跡象，美國老太太們在這個月已經出現了50萬人的危機。當時我的預計是次貸這個市場會出現危機。2月23號，離次貸爆發之前是6個月。這是2月24號的另外一篇博客，我寫的是房利美，美國金融業的泰坦尼克撞上了次級貸款市場的冰山。

　　當時房利美已經向員工提供現磨的咖啡豆了，開始提供很多好的福利。連續3年獲得美國最受雇員歡迎的公司。像免費的咖啡，午飯，晚飯是很重要的事情。24日我到咖啡廳喝咖啡的時候，所有的咖啡豆沒了。這個東西一般人看起，大家都不會在意，沒有就沒有了。但是對我來說感覺不一樣，我知道2月份要出事，這是一個預期。咖啡已經沒有了，我以前在世通公司工作過，他最後給我留的印象是6月份把免費咖啡壺收走了，7月份公司就倒閉了。我當時就跟幾個朋友打電話，我說你看你們樓的免費咖啡還有沒有？他們過幾分鐘說都沒有了。這就排除了是偶然性的維修，這方面的問題，而是整個公司的決定了。

　　這麼大的公司省這麼小的錢，說明這個公司的財務狀況出了嚴重的問題。他不是一個省錢的公司，歷史上沒有做過。如果現在這麼做了，說明真的有問題了。我就寫了這篇博客，這時候離次貸危機爆發也是半年的時間。2月28日這天我寫了另外一篇文章，中美股市暴跌的振動。2月27日，上海股市暴跌，28日，全球股市暴跌。新浪網，很多的報紙上，中國的分析師們和中國的學者在發表評論說中國的股市已經非常牛了，上海的股市一打噴嚏，全世界的股市已經感冒了。我說美國股市的暴跌是美國房地產貸款市場出現了嚴重的問題。最後的問題是，過去3個月已經有27家銀行被關了。房利美已經陷入了財務的困境，這才是當時問題的根源。巨大的房地產債務將會被持續摧毀，當時大家都在談流動性過剩。由此引發的流動性緊縮將會使美元資產大幅度的下跌。